新巧牛【广发宏观陈嘉荔】美联储6月议息会议信号偏鹰

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　　来源：郭磊宏观茶座

　　广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

　　gfchenjiali@gf.com.cn

　　广发宏观郭磊团队

　　摘要

　　第一，美联储2026年6月16-17日举行议息会议，FOMC官员以12比0的全票一致决定将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%，与会前市场几乎完全一致的预期相符。这是凯文·沃什接替鲍威尔出任美联储主席后主持的首次会议，也是本轮宽松周期转入观望以来的又一次按兵不动。会前市场对维持利率几无悬念。市场关注重点有四方面：一是点阵图是否删去残存的降息、转而计入加息；二是SEP通胀预测的上修幅度；三是声明是否拿掉宽松倾向；四是沃什首场发布会的整体基调与沟通方式。会前市场已为一次“鹰派确认“做好准备，悬念只在于鹰派的程度。

　　第二，本次声明整体定调偏鹰。声明内容被大幅压缩，与沃什之前一直主张的不要过度沟通的导向一致。具体来说一是删去了前瞻指引，沃什称其“不适合当前的政策时点“；二是拿掉了4月声明中引发争议的宽松倾向（easing bias）；三是通胀表述维持“较高“（elevated）并直接点名能源等领域的供给冲击；四是以“委员会将实现价格稳定“（The Committee will deliver price stability）收尾。

　　第三，6月SEP偏鹰，在提交预测的18位委员中（沃什本人按其一贯立场未提交点阵图），9人预计年内至少加息一次、其中6人预计加息两次、仅1人预计降息；2026年底联邦基金利率中值升至3.8%、较3月的3.4%上移，对应年内一次25bp加息。通胀预测被大幅上修：2026年整体PCE由2.7%跳升至3.6%、核心PCE由2.7%升至3.3%，2027年核心PCE亦由2.2%升至2.5%；与此同时GDP增速、失业率小幅下调。风险评估呈现“通胀更高、失业率更低“的特征。可以看出，美联储的政策反应函数已从“经济走弱就降息“切换为“通胀未确认回落前不急于降息、必要时不排除加息“。

　　第四，沃什在首场发布会问答中亦取向鹰派，一是通胀框架方面，沃什对2%目标上立场坚决（“通胀是一种选择“），并认为政策首要任务就是把通胀拉回2%，但需要注意，沃什在政策路径与时点上刻意不作承诺，呈现“强化目标承诺、弱化路径指引“的取向。二是放弃前瞻指引、转向逐次会议相机决策；判断当前政策的限制性“不均衡”：利率敏感的房地产偏紧、金融条件整体偏松。三是对于AI的影响区分长短期，沃什指出“”关于人工智能以及数据中心和基础设施的增长，我们正在统计需求侧的相关情况，相关增长无疑已经体现在GDP数据中。但当我们推断供给侧增长的时机和幅度时，确定性就没那么高了。人们直觉上会认为供给侧将迎来扩张，不过这个过程所需的时间会更长”。简单理解，他将AI界定为当前的需求侧冲击（资本开支、数据中心与电力需求已计入GDP），短期可能会偏需求冲击和通胀影响，供给侧生产率改善仍需更长时间兑现。这意味着不再以生产率改善作为降息依据，现阶不将该叙事计入政策路径。

　　第五，在美联储改革方面，沃什在首场发布会的开场陈述中宣布设立五个独立工作组，分别覆盖美联储沟通、资产负债表政策、数据来源、生产率与就业（含AI）、以及通胀框架，显示美联储主席正在推动一场自上而下、覆盖货币政策核心环节的框架重检。他明确表示，领导层更替是“重申使命、检视现行做法“的自然契机，并称将“从第一性原理出发、提出严苛问题、审视现行实践、考虑替代方案“。

　　第六，整体来看，会后金融市场对鹰派点阵图与沃什“价格稳定“的强硬表态作出反应。CME FedWatch显示2026年9月加息概率从极低升至超过50%。美股三大股指收跌：道指跌0.98%，标普500跌1.21%，纳指跌1.34%；2年期美债收益率飙升约16bp至4.21%，10年期美债收益率回升6bp至4.49%；美元指数上涨约1%；现货黄金上涨0.14%。

　　正文

　　美联储2026年6月16-17日举行议息会议，FOMC官员以12比0的全票一致决定将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%，与会前市场几乎完全一致的预期相符。这是凯文·沃什接替鲍威尔出任美联储主席后主持的首次会议，也是本轮宽松周期转入观望以来的又一次按兵不动。会前市场对维持利率几无悬念。市场关注重点有四方面：一是点阵图是否删去残存的降息、转而计入加息；二是SEP通胀预测的上修幅度；三是声明是否拿掉宽松倾向；四是沃什首场发布会的整体基调与沟通方式。会前市场已为一次“鹰派确认“做好准备，悬念只在于鹰派的程度。

　　回顾本轮政策周期：2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月、3月、5月、7月，美联储先后十一次加息，将利率自零附近一路上调至5.25%-5.50%（其中2022年3月加息25bp、5月50bp、6月至11月连续四次各加息75bp、12月50bp，2023年2月、3月、5月、7月各25bp），随后连续多次会议维持高位不动。2024年9月美联储启动降息周期，9月、11月、12月分别降息50bp、25bp、25bp，将利率降至4.25%-4.50%；2025年美联储在多次会议观望后进一步降息至当前的3.5%-3.75%区间，此后转入连续观望。2026年4月鲍威尔主持的最后一次会议维持利率不变，但出现了多达4票的反对。本次6月会议是沃什主席任内首次议息，也是利率维持在3.5%-3.75%的又一次延续。

　　我们理解，会前市场最大的不确定性来自沃什本人。作为特朗普提名的主席，他长期被市场贴上“鸽派“标签、被寄望推动降息；但现实是通胀粘性较强，美国CPI同比仍高达约4.2%、为三年来最高，中东冲突推升油价进一步加剧了能源与供给侧价格压力。市场因此在“政治诉求偏向降息“与“通胀数据不容降息“之间反复定价，最终将天平倒向“加息风险“一侧。因此，我们倾向于认为，会前市场已为一次“鹰派确认“做好准备，悬念只在于鹰派的程度。

　　本次声明整体定调偏鹰。声明内容被大幅压缩，与沃什之前一直主张的不要过度沟通的导向一致。具体来说一是删去了前瞻指引，沃什称其“不适合当前的政策时点“；二是拿掉了4月声明中引发争议的宽松倾向（easing bias）；三是通胀表述维持“较高“（elevated）并直接点名能源等领域的供给冲击；四是以“委员会将实现价格稳定“（The Committee will deliver price stability）收尾。

　　4月声明仍保留典型的双向、带宽松倾向的语言，既称“在考虑利率的进一步调整的幅度与时机时“（the extent and timing of additional adjustments），将“仔细评估后续数据“，又强调“关注双重使命两端的风险“（attentive to the risks to both sides of its dual mandate），并承诺“坚定支持充分就业、推动通胀回归2%“。当时的反对票本身就反映了分歧：米兰主张直接降息25bp，而哈马克（Hammack）、卡什卡利（Kashkari）、洛根（Logan）三人虽赞成维持利率不变，却反对在声明中保留宽松倾向。

　　6月声明则把上述双向、带降息暗示的表述几乎全部删除，只保留对经济、就业、通胀的事实陈述，并把落脚点单一地放在“实现价格稳定“上。我们理解，这一变化意味着委员会内部的关注重心已从“兼顾就业与通胀双向风险“决定性地转向“压制通胀“，4月那种“经济一旦走弱即可降息“的政策反应函数被实质性收回；同时，从“4票分歧“到“全票一致“，反映出沃什以更短、更聚焦的声明换取了内部表面的一致，也与他一贯主张的“少给指引、少做承诺“的沟通理念相吻合。

　　6月SEP偏鹰，在提交预测的18位委员中（沃什本人按其一贯立场未提交点阵图），9人预计年内至少加息一次、其中6人预计加息两次、仅1人预计降息；2026年底联邦基金利率中值升至3.8%、较3月的3.4%上移，对应年内一次25bp加息。通胀预测被大幅上修：2026年整体PCE由2.7%跳升至3.6%、核心PCE由2.7%升至3.3%，2027年核心PCE亦由2.2%升至2.5%；与此同时GDP增速、失业率小幅下调。风险评估呈现“通胀更高、失业率更低“的特征。可以看出，美联储的政策反应函数已从“经济走弱就降息“切换为“通胀未确认回落前不急于降息、必要时不排除加息“。

　　从具体数值看：实际GDP增速2026/2027/2028年中值为2.2%/2.3%/2.2%（2026年较3月下调0.2个百分点），长期中枢2.0%；失业率2026/2027/2028年为4.3%/4.3%/4.2%（2026年下调0.1个百分点），长期4.2%；整体PCE为3.6%/2.3%/2.0%（2026年大幅上修0.9个百分点）；核心PCE为3.3%/2.5%/2.1%（2026、2027年分别上修0.6、0.3个百分点）。利率路径方面，中值由2026年的3.8%渐次回落至2027年3.6%、2028年3.4%，长期中枢维持3.1%不变，意味着委员会的基准路径是“先在年内加息一次，再于2027-2028年逐步小幅回调，但到预测期末利率仍高于3.1%的中性水平“。

　　我们理解，这是一份先加息、再缓降、且全程偏紧的预测：增长稳健、劳动力市场未明显走弱，叠加能源与供给冲击推升的粘性通胀，使委员会不再有降息的紧迫性，反而把天平压向加息。配合风险评估——绝大多数委员认为通胀风险偏上行、失业率风险偏下行、增长风险偏上行——可以看出，美联储的政策反应函数已从“经济走弱就降息“切换为“通胀未确认回落前不急于降息、必要时不排除加息“。

　　沃什在首场发布会问答中亦取向鹰派，一是通胀框架方面，沃什对2%目标上立场坚决（“通胀是一种选择“），并认为政策首要任务就是把通胀拉回2%，但需要注意，沃什在政策路径与时点上刻意不作承诺，呈现“强化目标承诺、弱化路径指引“的取向。二是放弃前瞻指引、转向逐次会议相机决策；判断当前政策的限制性“不均衡”：利率敏感的房地产偏紧、金融条件整体偏松。三是对于AI的影响区分长短期，沃什指出“”关于人工智能以及数据中心和基础设施的增长，我们正在统计需求侧的相关情况，相关增长无疑已经体现在GDP数据中。但当我们推断供给侧增长的时机和幅度时，确定性就没那么高了。人们直觉上会认为供给侧将迎来扩张，不过这个过程所需的时间会更长”。简单理解，他将AI界定为当前的需求侧冲击（资本开支、数据中心与电力需求已计入GDP），短期可能会偏需求冲击和通胀影响，供给侧生产率改善仍需更长时间兑现。这意味着不再以生产率改善作为降息依据，现阶不将该叙事计入政策路径。

　　一是对通胀框架的态度方面，沃什坚决维护2%通胀目标。本次通胀框架检讨的范围被明确限定在两个问题上：通胀由何驱动、应如何测量；2%目标本身是否调整，不在此次工作范围之内。

　　记者提问既然沃什此前表示“小数点之后的细微差别并不关键“，是否意味着2%定得过于严苛、应予放宽。沃什对此予以明确否认。他借“我关注的是小数点左侧的那一位数“阐明取舍：政策的首要任务是将通胀从当前水平拉回2%区间，至于最终收敛于2.0%还是略高，并非现阶段的重点。他给出的前置条件十分清晰：只有在美联储重新证明其有意愿、亦有能力将通胀稳定在2%之后，才谈得上检讨目标本身。我们理解，这并非否定2%未来可被调整，而是强调次序，在通胀尚未回落、可信度尚未修复之际讨论调整目标，易被市场解读为“因无力压低通胀而放宽标准“，反而损害美联储正着力重建的信誉。

　　此外，沃什在2%目标上立场坚决、不留余地，但在政策路径与时点上刻意不作承诺，整体呈现“强化目标承诺、弱化路径指引“的取向。其一，关于回到2%，面对“还能等待多久、何种情形下会加息“的提问，他未正面回应时点，而是将通胀归因于货币政策、提出“通胀是一种选择“，并宣布委员会已一致、明确地决定兑现2%，将可信度与决心置于首位，而非给出具体的行动条件。其二，关于前瞻指引（Forward Guidance），他表态明确：已予放弃。他指出委员会内部存在两种考量，一部分成员认为当前时点不宜给出指引，另一部分则认为美联储本不应承担此项职能；他个人无法对下一步给出任何指引，后续交由沟通工作组研究，并提示“六周后将再度召开会议“，即回归逐次会议、相机决策的模式。其三，关于政策是否具有限制性，他的判断是“不均衡“：从房地产看大体偏限制性，但从金融市场看则难言限制，即金融条件整体偏松；他将这一差异归因于利率工具与资产负债表工具传导渠道的不同，并提示资产负债表工作组将进一步研究。综合来看，他追求的是政策的最大灵活性——以坚定的2%承诺锚定信誉，同时通过取消前瞻指引、强调金融条件并不偏紧来保留空间，实质上意在淡化市场对其短期转向宽松的预期。

　　三是维持对AI的长期乐观，但不再以生产率改善作为降息依据，转而将其对产出与就业的影响交由专门工作组评估，现阶段不将该叙事计入政策路径；并不认同通胀与就业之间存在“残酷选择“。相较此前“AI提升生产率、因而具备降息空间“的表述，沃什此次的立场明显回收，对AI的长期乐观未变，但不再将生产率改善直接作为降息理由，而是将这一乐观判断与当前政策路径相区隔。他将AI定位为新一代通用目的技术（General-Purpose Technology），认为其重要性堪比其成年以来经历的任何一轮经济变革，机遇与风险并存且均予重视，并重申“AI代表美国的创造力“、长期美国将受益，这一判断在委员会内亦获较多认同。但关键变化在于，他未由此推导出“因而可以降息“，而是将AI对产出、就业的时点、规模与速度悉数交由专门工作组评估，表明现阶段尚不具备将AI转化为具体政策路径的条件。这与其对政策限制性的判断相互呼应：在就业强劲、通胀偏高、GDP稳健、股市高位的背景下，他重申评判政策应依据实际效果而非表态，结论仍是“不均衡“——股市越是处于高位，越难论证政策偏紧，这本身即构成对“以生产率改善与市场强势论证降息“逻辑的反驳。

　　至于生产率对货币政策的后续影响，他不认同“残酷选择“（cruel choice）的框架——不认为美联储主席须令公众在“容忍更高通胀“与“提升就业“之间取舍，而认为只要切实履行职责，强增长、低通胀与强就业可以并存；但他将这一前景牢牢系于“先行兑现2%“，而非以生产率叙事作为当前放松的依据。

　　关于为何未加息，沃什认为现阶段信誉来自“锁定2%目标、委员会一致表态“的积累，而非一次性的政策行动；当被追问“既然信誉源于兑现、为何不收紧“时，他未给出经济层面的理由，仅表示委员会19位成员中无人认同“兑现即须立刻收紧“，并将问题推至六周后——其实质是将决心与行动相分离，先行积累可信度，同时保留不预设路径的灵活性。关于AI的冲击属性：他认为现阶段AI主要表现为需求侧冲击——资本开支、数据中心与电力需求均已实质性计入GDP；而供给侧（即真正的生产率提升）目前仍属“终将到来、但尚需时日“的判断，尚未兑现。正因短期AI推升需求、偏通胀而非通缩，他才不再以AI生产率作为降息理由，这与其信誉优先、暂时观望的整体取向相一致。

　　在美联储改革方面，沃什在首场发布会的开场陈述中宣布设立五个独立工作组，分别覆盖美联储沟通、资产负债表政策、数据来源、生产率与就业（含AI）、以及通胀框架，显示美联储主席正在推动一场自上而下、覆盖货币政策核心环节的框架重检。他明确表示，领导层更替是“重申使命、检视现行做法“的自然契机，并称将“从第一性原理出发、提出严苛问题、审视现行实践、考虑替代方案“。

　　具体而言，五个工作组各有指向：第一，美联储沟通工作组，将在去年夏天以来工作的基础上推进，沃什明确表示预计会“提出一些深思熟虑的改变，包括对SEP的改变“——这与他对点阵图、对过多预测与讲话使官员沦为“预测的囚徒“的一贯批评一脉相承。第二，资产负债表政策工作组，将检视当前“充足准备金“（ample reserves）框架的利弊与资产负债表构成，评估替代性的政策操作框架。第三，数据工作组，将评估新的信息来源并考虑方法论调整，以向决策者提供更准确、更及时、更“可操作“的经济信息。第四，生产率与就业工作组，将研究包括AI在内的通用技术对就业与通胀使命的影响——沃什此前公开称AI是“我们一生中最具生产率提升作用的浪潮“、具有“结构性的反通胀“效应。第五，通胀框架工作组，将检视通胀的驱动因素与第一性原理，权衡实现价格稳定的各类思路。

　　我们理解，这五个工作组把沃什长期以来对点阵图、SEP、过度沟通、“臃肿“资产负债表、以及通胀度量方式的质疑，全部纳入了制度化的检讨轨道。短期看，工作组不改变利率本身，但中期看，它们指向美联储在政策沟通、操作框架与通胀目标度量上可能出现的范式转变，是本次会议最具深远含义的信号。

　　整体来看，会后金融市场对鹰派点阵图与沃什“价格稳定“的强硬表态作出反应。CME FedWatch显示2026年9月加息概率从极低升至超过50%。美股三大股指收跌：道指跌0.98%，标普500跌1.21%，纳指跌1.34%；2年期美债收益率飙升约16bp至4.21%，10年期美债收益率回升6bp至4.49%；美元指数上涨约1%；现货黄金上涨0.14%。

　　截至6月17日收盘，美股三大股指收跌，美股三大股指收跌：道指跌0.98%，标普500跌1.21%，纳指跌1.34%。

　　风格与板块方面，领跌板块包括大型科技股、消费必需品、住宅建筑商、区域性银行、卡车运输、铁路、包裹快递与物流、交易所、电信以及医疗技术。领涨板块包括半导体和memory芯片领涨；投资银行（IBs）、机械、航空航天与国防（A&D）、电气/综合工业企业也表现优于大盘。

　　风险提示：通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热，迫使美联储将高利率维持更长时间。地缘政治局势的不确定性及潜在的关税政策变化，可能对供应链复苏构成供给侧冲击。若宏观数据偏离基准软着陆路径，当前计入降息和经济软着陆预期的资产价格可能面临剧烈的估值修正风险。

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